2014年开局的中国各项宏观数据喜忧参半：贸易及社会融资总额数据虽然靓丽，但背后隐藏偏弱走势；PMI和PPI不及预期，表明制造业仍然承受着企业定价能力缺乏以及产能过剩等痼疾。2月份汇丰制造业PMI表明，自去年四季度以来的经济增长弱势格局进一步加剧，2014年经济增长仍将处于下行通道。

　　经济增长处于下行通道

　　2月份汇丰中国制造业PMI指数预览值再次差于预期，在上月49.5的基础上进一步回落至48.3，创下去年7月以来的最低值。从具体数据看，2月份产出指数下降至49.2，自去年7月以来首次跌至50的荣枯线下方。各项前瞻指数方面，2月份新订单指数再次大幅回落，当月下降2.0个点至48.1，也创下去年7月份以来的最低值。与此同时，新出口订单指数2月回升0.9个点，至49.3，扭转了连续三个月的下跌走势。

　　2月份汇丰制造业PMI表明，自去年四季度以来的经济增长弱势格局进一步加剧。考虑到相关部门为调整经济结构、抑制过剩产能和防控金融风险作出的各项努力，以及近几个月国内金融市场 波动带来的影响（包括2013年下半年的信贷增速放缓和银行间拆借利率上升），2014年经济增长仍将处于下行通道。

　　前瞻地看，今年头两个季度经济增速将继续放缓，一、二季度环比增速将分别为7.2%和6.8%（去年三、四季度为9.2%和8.0%），预计全年GDP增速将为7.4%。就今年整体而言，消费增长将保持相对平稳，出口部门有望实现温和复苏，但由于制造业产能过剩问题迟迟得不到解决，地方政府融资条件恶化，房地产市场运行缓慢，上述积极因素恐怕难以抵消固定资产投资放缓带来的不利影响。

　　信贷规模继续缩减

　　尽管政策表述未发生变化，但今年实际执行中预计偏紧。财政政策方面，预计2014年中央财政赤字目标将与去年基本持平，约占GDP的1.9%，但约束地方政府债务的相关政策将陆续出台，以控制地方债务进一步增加。预计2014年广义财政赤字（包含中央和地方政府财政赤字）占GDP的比重将由2013年的8.1%下降至6.5%。

　　货币政策方面，预计央行年内不会调整政策利率和存款准备金率，但将继续缩减信贷，继续退出信贷宽松。尽管通胀仍处于良性水平且不大可能会成为一个需要优先考虑的政策担忧事项，但是政策制定者仍然对总体金融风险感到担忧。在去年四季度的货币政策报告中，央行强调经济对投资和债务融资的依赖性继续上升，仍需防范金融业潜在风险。

　　因此，2014年底社会融资规模的同比增幅将降至16.2%（这意味着2014年的社会融资规模将增长18.5万亿元）。另外，我们预计2014年银行贷款将同比增长13.6%（即9.8万亿元），M2增长率为13.1%（政府的目标很可能仍保持为13%不变）。

　　1月份M2增长继续回落，但银行贷款和社会融资规模略高于预期。对于银行贷款，银行每年都存在典型的集中放贷行为。从2007年到2013年，1月份新增贷款平均占全年新增贷款的14.4%，一季度新增贷款平均占全年新增贷款的33.9%。如果采用我们2014年的新增贷款预测（9.8万亿元）估算，1月份新增贷款约占全年贷款的13.5%，这仍然与历史季节性走势大致相符。

　　信贷宽松退出可能会通过两个渠道拖累经济增长。首先，近些年中国的经济增长主要由信贷扩张推动。历史数据表明，信贷增长一般要领先于GDP增长两个季度。其次，信贷宽松退出已经导致银行间市场在2013年下半年流动性收紧，这至少会在某种程度上推升终端借款人的融资成本。

　　由于经济增长势头放缓和信贷宽松退出继续，2014年影子银行业有可能会出现违约案例。就此而言，主要的政策考虑是如何将风险抑制在可控水平，即限制对相似产品或行业的影响。