曹阳 中国金融信息网人民币频道特约专栏作家

报告要点:

2015年中国经济仍有下行风险，主要压力在于投资中枢持续下移。短周期中，政府依然需要基建投资来托底经济并以宽松的货币、财政政策配合扶持增长。

2015年投资增长下降至13.5%，这将拉低全年经济增长。传统企业产能去化、房地产投资回升有限将是主要原因。我们理解地方投资可能受到融资平台监管约束、信托等表外融资放缓和土地出让金下滑影响，在“事权上收”后中央财政也需要承担更多“移杠杆”任务，这一趋势仍会延续。但预计中央政府会通过融资方式创新来保证基建投资维持20%左右增长。我们预计社会零售销售增长在12.1%。受到收入增长放缓、消费者预期谨慎影响，消费增长难有很大提升。此外预计出口增长6—8%，将比今年变化不大。

从财政政策来看，中央会通过扩大赤字率、盘活财政存量资金、引入民间资本的PPP模式来多元化融资来实现财政积极、扶持经济增长。考虑2.5%赤字率，则新增赤字规模可以达到1.6万亿，存量的财政存款达到4.8万亿，以上可以部分对冲财政收入增速放缓压力。中期来看，PPP模式引入、项目融资票据发行也为地方政府提供一定资金来源。

货币政策面临的内外环境也将更加复杂，这包括非银行金融机构参与货币市场带来跨市场套利影响、美元升值对汇率和利率政策的牵动等。内需疲弱和通胀风险有限对于货币政策定调仍是决定性的，未来货币环境趋于宽松。我们预计央行会对基础货币和货币乘数同时进行调控。在基础货币方面美元升值、人民币汇率形成机制会降低外汇占款流入，我们倾向于认为央行会通过MLF等创新性工具来弥补基础货币增长不足。在货币乘数方面，降准将是必要的，但考虑到387号文后存款口径扩大、存贷比约束下降等因素，我们预计央行下调全年降准在2次以内。从降低存量债务利息支出，配合地方政府进行债务置换的考虑，与降息调整的利率幅度相当。

除了总量型货币工具，结构性的政策调控仍将延续。我们猜测央行会通过PSL等方式为国开行提供基建、棚户区改造资金，实现定向的信贷宽松。由于地方债、企业债等直接融资扩容，央行会通过引导逆回购利率下行来传递政策宽松信号，回购利率的下调幅度可能在40个BP，这与一次降息后的基准利率相当。

与保增长相比，预计2015年改革对于中国中期增长可持续的着力将是更为主要的，我们预计国企改革、财税制度改革、户籍、土地制度改革和金融体制改革力度会较大。但是政府需要谨慎把握增长与改革间的平衡，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面。

报告正文:

2015年中国经济仍有下行风险，主要压力在于投资中枢持续下移。短周期中，政府依然需要基建投资来托底经济并以宽松的货币、财政政策配合扶持增长。此外财税、土地和户籍改革和自贸区推广等制度性建设值得关注。为配合企业降杠杆，金融市场改革将同步推进，企业融资将更趋多元化，促发直接融资规模扩张。2015年政府需要谨慎处理增长与改革间的关系，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面，以此缓释金融风险，防止经济硬着陆，旨在实现可持续的增长。

一、2015年中国经济仍有下行风险，亟需宽松政策托底增长

(一)2015年增长难有亮点，投资或是拉低增长主要因素

2015年投资增长下降至13.5%，这将拉低全年经济增长。传统企业产能去化、房地产投资回升有限将是主要原因。

从制造业来看，我们认为需求低迷、实际利率偏高是制约2015年投资增速的主要因素。从需求来看，其中1—11月工业企业累计主营销售收入增速持续下滑，在11月仅为7.2%。从非金融上市公司的数据也印证这一点，3季度企业销售毛利率仅为17.83%，较2010年初下滑0.32个百分点，以上均反映在需求偏弱条件下，企业难以提价。从盈利来看，上市公司ROE大致为9.7%，仅比一般贷款加权利率高236个基点，此外PPI持续为负值，进一步推高实际利率并抑制企业投资。

我们比较了2013年和2008年的投资增速，前者为20.8%，相比后者的26.4%下滑了5.6个百分点。其中制造业和采掘业的贡献从11.6%下滑至7.7%，回落明显。从上市公司数据来看，2011年后，钢铁、有色、化工和建材等产能过剩行业纷纷削减资本支出。这种投资收缩显然并非都是坏事，我们观察到随着产能、库存的调整，企业经营现金流量与销售收入裂口开始收窄，这在2014年后表现更为明显。以钢铁行业为例，随着以铁矿石为代表的上游原材料价格回落，2014年3季度销售毛利率回升至7.4%，同时在供给压缩中，经营现金流占销售收入比例大幅回升至9%，较去年同期增长了3.9个百分点。

房地产也将构成2015年投资的下行风险。尽管在9月末央行放宽了信贷条件，促使地产库存加速去化，以10大城市衡量的一、二线城市存销比回落到8.3和12.2个月。我们认为虽然高库存问题得到一定缓解，但销售和新开工情况仍难以乐观。其中11月商品房销售面积增长出现8.2%的负增长，作为领先指标的新开工面积负增长达到9%，此外开发商资金情况亦不乐观，截止2014年11月，房地产开发资金来源累计增速仅为0.6%，来自贷款和自筹资金分布仅为9%和8.2%，均呈现延续下滑状态。资金方面压力、企业对销售前景不明，使开发商拿地意愿不高，同期土地购置面积的负增长达14.5%，以上因素均增加2015年上半年房地产投资下行压力依然较大，但也会倒逼政策进一步放松。我们预计2015年所有城市将取消限购、居民购买二套房可能放宽，贷款上限也将提高，这或有助销售在上半年企稳，但最早的投资恢复可能需要到3季度。

基建投资仍将是托底经济的主要力量。从数据来看，2013年后地方项目投资增速从23%延续下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月后中央项目投资均上行明显。我们理解地方投资可能受到融资平台监管约束、信托等表外融资放缓和土地出让金下滑影响，在“事权上收”后中央财政也需要承担更多“移杠杆”任务，这一趋势在2015年仍会延续。因此尽管2015年财政收入增速可能不到10%，但预计中央政府会通过融资方式创新来保证基建投资维持20%左右增长。

2015年社会零售销售增长在12.1%。受到收入增长放缓、消费者预期谨慎影响，消费增长难有很大提升。从就业市场来看，汇丰制造业、服务业的就业指数均延续回落，12月两者仅分别为48.1和49.1，就业市场走弱不利于居民薪资收入提高。截止2014年9月，城镇居民人均可支配收入累计增速下滑至6.9%，此外中国银联编制的消费信心指数在11月达到83.3的新低。如果房地产限购放宽等政策在2015年上半年效果有限，则地产链上家电、建筑建材、音像等行业销售可能低于预期，这构成目前预测中的下行风险。

我们预计2015年出口增长6—8%，将比今年变化不大，其中美国经济复苏会对出口形成正向拉动，但从全球经济来看2014年下半年以来改善有限，其中发达和新兴国家PMI分别回落到53.9和50.9，反映全球需求增长依然滞缓，这也制约了明年的出口增长。人民币汇率偏强可能是影响出口的另一因素，12月人民币实际有效汇率达到124.4，创出年内新高，从名义汇率来看，新兴市场国家货币和欧元自7月至12月末较贬值了12.5%，而人民币基本与美元的双边汇率基本持平，人民币被动升值削弱了产品出口竞争力。我们理解政府主导的涵盖中东、中亚等地区的“一带一路”建设可能构成出口增长的上行因素。以中国南车为例，2013年海外市场销售收入达到64亿人民币，3年复合增长率达40%。此外海外市场的扩大有助消化国内产能，粗钢净出口在2014年11月达913万吨，创出08年后的新高，但该政策偏向长期，在短期内对促进出口增长效果不宜高估。

(二)财政、货币政策仍趋宽松，托底经济增长

投资下行压力、高企业存量债务和房地产市场风险，均使政策放松必要性较高。考虑需求低迷、食品价格上行幅度有限和大宗商品价格下行叠加使2015年CPI涨幅难以超过2%，这也为政策宽松留有较大空间。我们预计2015年财政、货币政策仍将偏向积极。财政领域政府会扩大赤字率，并由中央承担更多事权；货币政策领域，降息、降准和创新性的MLF、SLO等流动性微调工具均可能使用。

从财政政策来看，中央会通过扩大赤字率、盘活财政存量资金、引入民间资本的PPP模式来多元化融资来实现财政积极、扶持经济增长。考虑2.5%赤字率，则新增赤字规模可以达到1.6万亿，存量的财政存款达到4.8万亿，以上可以部分对冲2015年的财政收入增速放缓压力。中期来看，PPP模式引入、项目融资票据发行也为地方政府提供一定资金来源。

我们预计货币政策依然偏向宽松，央行需要提高基础货币和货币乘数增速，以促使流动性保持合理水平。

从数据来看，11月M2增速持续下滑至12.3%，接近政策目标下限，基础货币和货币乘数增速均在回落，其中基础货币增速从2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前货币乘数增速仅为4.5%。回溯过往，高基础货币往往与低货币乘数构成组合，因外汇占款流入较多需要提高准备金来加以对冲。今年基础货币增速平均为8.4%，该数值与2005年4季度、2006年1季度相当，但当时货币乘数平均增速高达9.2%。我们理解目前货币乘数下滑的原因既在于利率市场化的冲击，也在于经济增长滞缓的影响。对于前者，货币基金、股市走强引发资金分流减少了银行的稳定负债，也增加了其流动性管理难度；对于后者，房地产产业链上的投资走弱减缓了企业间资金流转速度。

此外，2015年货币政策面临的内外环境也将更加复杂，包括非银行金融机构参与货币市场带来跨市场套利影响、美元升值对汇率和利率政策的牵动等。一方面，央行“宽货币”在14年大部分时间压低了银行间回购利率，低利率促使证券公司加杠杆，截止11月待回购券余额达到1964亿元，比去年同期上升了32%。同时低利率环境拉高投资者风险偏好，两融余额在年末超过1万亿人民币，考虑到两融配置和伞形信托的叠加效应，杠杆率将更高。尽管如此，实体经济融资成本不降反升，11月降息后至年末10年期国债和国开债收益率最高上行幅度达到30和50个BP。这种“跨市场套利”会放大市场波动，也会增加股票、债券和货币市场的风险传染，央行担心全面政策放松传递的市场信号会会误导投资者对于金融资产风险收益的判断；另一方面，美元汇率持续走升带来离岸人民币汇率贬值压力增加，以1个月抵补利率平价来看，1月初人民币超额收益率达到400个基点以上，而在2013年国内“钱荒”时最高的溢价水平是600个基点。我们理解汇率的弹性可以建立境内外资金流动的“缓冲带”，但利率和汇率市场联动影响也是央行决策中需要增加的变量。

尽管如此，2015年内需疲弱和通胀风险有限对于货币政策定调仍是决定性的，未来货币环境趋于宽松。我们预计央行会对基础货币和货币乘数同时进行调控。在基础货币方面美元升值、人民币汇率形成机制会降低外汇占款流入，我们倾向于认为央行会通过MLF等创新性工具来弥补基础货币增长不足，该政策对于商业银行的信贷结构调整也有正向激励作用。在货币乘数方面，降准将是必要的，但考虑到387号文后存款口径扩大、存贷比约束下降等因素，我们预计央行下调全年降准在2次以内。从降低存量债务利息支出，配合地方政府进行债务置换的考虑，与降息调整的利率幅度相当。

除了总量型货币工具，结构性的政策调控2015年仍将延续。在4季度货币政策例会上，央行提出“改善和优化融资结构和信贷结构”，我们猜测央行会通过PSL等方式为国开行提供基建、棚户区改造资金，实现定向的信贷宽松。由于地方债、企业债等直接融资扩容，央行会通过引导逆回购利率下行来传递政策宽松信号，回购利率的下调幅度可能在40个BP，这与一次降息后的基准利率相当。

二、2015年以改革来释放中期经济增长活力

(一)2015年改革推进的主要方向

与保增长相比，预计2015年改革对于中国中期增长可持续的着力将是更为主要的，我们预计国企改革、财税制度改革、户籍、土地制度改革和金融体制改革力度会较大。

国企改革方面，2014年16个省份的国企改革中大多提出了“混改”方案，预计2015年国资改革的顶层设计可能提速，并逐步在更多企业取得试点。相关改革可能集中在以下几个方面:探索建立混合所有制企业有效制衡、平等保护的治理结构；推行市场化激励和约束机制，在部分企业试点混合所有制企业员工持股等，以此来完善企业治理结构、提高市场化程度，增进经营效率。

财税体制改革方面，将包括预算管理制度改进、税收改革深化、中央和地方财政关系再调整三个方面。首先，在预算管理方面将建立跨年预算平衡机制，推进预算公开，建立权责发生制的政府综合财务报告制度三个方面，这将有助实现财政跨期平衡，提高财政资金使用效率，并为地方政府编制资产负债表，降低债务风险奠定基础。其次，政府会继续推进增值税、消费税、资源税、环保和房地产税改革。我们认为营业税改增值税将有利于服务业发展，也有助继续推进分税制改革；消费税在征收范围、环节和税率调整可以达到再分配作用，引导消费结构优化，资源税完善和环保税立法将有助施加硬环境约束，提高经济增长质量。最后，中央和地方财政关系调整将涉及到事权和财权的重构，我们预计中央会上收财权、规范和减少转移支付基础上承担更多事权，以此减少地方政府债务压力，也增加资源调配的透明度。

土地制度和户籍改革方面，我们预计2015年城市土地集约使用、农村土地重估和户籍改革领域取得一定进展。一方面，随着京津冀一体化、长江经济带建设，城市群中的土地使用将更集约化，在“盘活存量、严控增量”原则下工业用地转商业用地中会带来企业价值提升。另一方面，随着土地确权、流转和修法有序完成，农地入市会取得一定进展，这为农业人口转移城镇落户创造条件。随着新型城镇化建设的深入。户籍制度改革也将提速，这包括落实放宽户口迁移政策、引导农业人口向城镇转移，有序推进农业转移人口的市民化。政府也会增加民生支出，扩大在义务教育、就业服务、养老、医疗和社会保障等领域的覆盖范围。

金融改革方面，预计直接融资市场扩容，政府会加快与不同企业生命周期阶段相匹配的融资体系建设，同时推进利率、汇率市场化和资本市场开放。首先，我们预计多层次权益市场建设和扩容将是2015年最重要的主题，比如随着上市门槛放低，更多初创期和成长期的会在新三板、创业板上市，处于成熟期、有品牌兼顾国家战略的企业通过再融资，通过优先股、普通股发行来补充资本并改善负债率。我们估算随着股票市场估值提升、注册制渐进，预计今年A股筹资额将接近1万亿人民币，超过2007、2010年的水平。其次，债券市场中也会出现新的变化，比如对于政府融资，低成本的地方债券会渐进置换高成本城投债，PPP模式、项目收益票据等多元化筹资形式也将引入；对于金融企业，以短融、同业存单形式的主动负债规模扩大，同时中资银行以盘活“信贷存量”为目标的资产证券化发行将提速，对于非金融企业，筹资主体资质下层仍会延续，未来更多的新兴产业、中小企业会通过定向工具(PPN)、中小企业集合票据等私募债来实现融资。再次，存款保险制度建立、大额可转让存单推行和商业银行法修改；外汇市场参与主体增加、汇率形成机制的完善将是利率、汇率市场化深入推进的方向。最后，处于配合“一带一路”的国内产能输出、鼓励国内企业参与跨国并购，加快国内资本市场的全球融合的战略，资本项目双向开放也将可以期待。

(二)短期中需要平衡中增长与改革“摩擦成本”

我们认为2015年，政府需要谨慎把握增长与改革间的平衡，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面。

第一，我们对于地方政府“稳增长”资金来源问题能否得到解决持有较谨慎的态度。2014年基建投资规模达11.5万亿，以目前国务院批复的包括信息电网油气等重大网路、健康养老产业、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通、油气及矿产资源保障等七大工程来看，这部分投资就将保障2015年基础设施投资在10万亿以上。但是基于以下原因，我们预计上半年的基建投资资金来源存在不确定性:其一，2015年地方政府债务到期量高达2.78万亿，其中1.86万亿承担必要的偿付责任，旧债的偿付压力减少了新增项目的资金可得性；其二PPP等创新型的融资模式推广需要时间，难以一蹴而就，其三，在经济下行趋势依然、财税体制改革带来财权上收的背景下地方财政收入增速可能延续回落，以上均增加了新增项目与资金来源对接中的风险。

第二，目前资本市场上存在“两个期权”。具体来说，股票市场融资能力的恢复对于政府十分重要，这既有助企业平稳“去杠杆”，也有助于混合所有制等方式的国企改革推进，其中后者在一定程度构成大盘国有蓝筹股估值的看涨期权。从“稳增长、防风险”角度，央行通过“宽货币”来保持银行间市场流动性宽裕也是必要的，这构成市场的利率看跌期权。同时，随着证券公司管制放宽，两融门槛放低、融资规模扩张，加上货币市场、股票市场之间资金联动性增加，“跨市场套利”交易可能放大股票市场波动，一旦出现逆向反馈，单边平仓和市场踩踏带来的流动性趋紧也会对货币、债券市场形成压力。因此政府需要谨慎平衡金融改革和资产价格泡沫间的风险，这也在一定程度对货币政策宽松的形式、程度施加了约束。

第三，政府需要谨慎处理人民币国际化、资本项目开放和汇率稳定间的关系。我们理解货币国际化需要提高本币在国际贸易、跨境融资等方面的使用范围，我国在2015年会加速布局“一路一带”战略、促进A股加入MSCI国际指数、推进境内企业海外融资和跨国并购来提高人民币国际地位。但是中、美经济和货币政策周期的不同，在美联储升息过程中会增加政府对人民币汇率调控的难度。此外QFII、RQFII和沪港通等外资引入增加了境外机构在A股市场话语权，ETF期权、股指期货等新的交易工具引入，会增加资本跨市场交易带来的波动风险，由于资本管制减少使股票、外汇市场的联动性加强，这种情形下也进一步增加人民币波动风险。

(作者系浦发银行金融市场部高级分析师，经济学博士。侯林对本文亦有贡献。)

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